Globale Ökonomie: Risiken im internationalen Finanzsystem

Axel A. Weber
Präsident der Deutschen Bundesbank

Die kritische Analyse der globalen Ökonomie offenbart einen Kanon an Risiken, die zur Wachsamkeit mahnen. Denn den weltweit miteinander verwobenen Finanzmärkten droht eine ernste Belastungsprobe, sollten diese Risiken gleichzeitig wirksam werden und sich wechselseitig verstärken.

Analysiert man die Risikolage im internationalen Finanzsystem, so bietet es sich an, verschiedene Betrachtungszeiträume zu unterscheiden. Während die Lage auf kürzere Sicht durchaus vorteilhaft ist, so bestehen auf mittlere Sicht verschiedene Risiken fort, die mittelbar auch für die Entwicklung in Deutschland relevant sind.

Richtet man eingangs den Blick auf die hiesige Situation, so stellt man fest, dass sich die Widerstandsfähigkeit des deutschen Finanzsystems im Laufe der letzten Jahre verbessert hat und nun mehr als befriedigend ist. Die heimischen Kreditinstitute konnten ihre Bilanzen von verschiedenen Risiken befreien und ihre operative Ertragskraft steigern, wenngleich insbesondere beim zweitgenannten Punkt noch weitere Verbesserungen nötig sind. Zusätzlich gelang es dem Versicherungssektor, seine Finanzstärke und damit Risikotragfähigkeit wieder zu erhöhen. 1)

Deutlich profitiert hat das deutsche Finanzsystem von dem günstigen internationalen Umfeld, das weiterhin von einer kräftig wachsenden Weltwirtschaft, niedrigen Inflationsraten und vorteilhaften Finanzierungsbedingungen gekennzeichnet ist. Zusätzlich haben viele Unternehmen zahlreiche Maßnahmen ergriffen, um ihre Verschuldung zu reduzieren und mittels Restrukturierungen Kosten zu senken. Mitunter kräftig gestiegene Gewinne und eine verbesserte Bonität im Unternehmenssektor sind die Folge. Die Stabilität auch des internationalen Finanzsystems hat sich angesichts dieser Entwicklung in den vergangenen Jahren deutlich erhöht.

Risiken im makroökonomischen Umfeld
Diese Feststellung darf jedoch nicht darüber hinwegtäuschen, dass auf mittlere Frist weiterhin Risiken im internationalen makroökonomischen Umfeld bzw. auf den Finanzmärkten selbst bestehen. Angesichts der verbesserten Ausgangslage ist es zwar unwahrscheinlich, dass das Eintreten eines einzelnen Risikos das globale (und mittelbar auch das deutsche Finanzsystem) nachhaltig in Mitleidenschaft ziehen könnte. Vorsicht ist jedoch geboten, sollten die bestehenden Einzelrisiken in Kombination eintreten, somit gleichzeitig wirksam werden und sich gegebenenfalls wechselseitig verstärken. In einem solchen Fall dürfte das internationale Finanzsystem einer ernsteren Belastungsprobe unterzogen werden.

Zu den prominenten Risikofaktoren aus dem internationalen makroökonomischen Umfeld gehört weiterhin die Entwicklung des Ölpreises. Vor dem Hintergrund, dass die Aussichten auf einen nachhaltigen Preisrückgang vorerst gering sind, ist die Ölpreisentwicklung nicht mehr nur ein eher kurzfristiger Schock, der sich relativ schnell wieder korrigiert, sondern wirkt dauerhaft belastend. Risiken für das Wachstum der Weltwirtschaft bestehen insbesondere dann, falls die anhaltenden geopolitischen Unsicherheiten zu einer schockartigen Angebotsverknappung und entsprechendem drastischen Preisanstieg deutlich über das bisherige Niveau hinaus führen sollten. Daneben gehen von den hohen und volatilen Ölpreisen weiterhin Risiken für die Preisniveaustabilität aus. Dies gilt speziell dann, falls es noch zu den bisher weit gehend ausgebliebenen Zweitrundeneffekten kommen sollte. Aus diesem Grund ist anhaltende Wachsamkeit der Notenbanken geboten, um die Inflationserwartungen weiterhin auf niedrigem Niveau zu verankern.

Verglichen zum Beispiel mit den Ölpreisschocks der 70er Jahre sind die negativen Auswirkungen des gegenwärtigen Ölpreisanstiegs bisher eher begrenzt. Hierzu trägt eine deutlich gestiegene Energieeffizienz in den Hauptverbraucherländern ebenso bei wie der Umstand, dass Öl exportierende Länder ihre Einnahmen aus dem Ölgeschäft schneller als früher für Gütereinfuhren aus den Öl importierenden Ländern einsetzen. 2) Daneben ist relevant, dass die gegenwärtige Ölpreishausse zu einem guten Teil nachfragegetrieben ist und somit auch die kräftig wachsende Weltwirtschaft widerspiegelt. Schließlich ist auch die gesamtwirtschaftlich vernünftige Reaktion der Lohn setzenden Parteien - im Gegensatz zu den Reaktionen auf die Ölpreisschocks der 70er und 80er Jahre - von großer Bedeutung. Diese Umstände mindern zwar die negativen Folgen der Ölpreisentwicklung und der darüber hinaus auch auf breiter Front stark gestiegenen sonstigen Rohstoffpreise, sind jedoch insgesamt kein Grund zur Entwarnung.

USA: Schockanfälligkeit der Privathaushalte
Neben der Öl- und Rohstoffpreisentwicklung ist die finanzielle Lage der privaten Haushalte in verschiedenen Ländern mit gewissen Risiken behaftet. In diesem Zusammenhang ist insbesondere die Entwicklung in den USA von großer Relevanz für die Weltwirtschaft. In den Vereinigten Staaten ist die private Konsumnachfrage traditionell der entscheidende Träger der konjunkturellen Entwicklung und steht gegenwärtig für ca.70% des Bruttoinlandsprodukts. Die Frage wird sein, ob sich die weit gehend vom Konsum getragene konjunkturelle Dynamik der letzten Jahre in diesem Tempo noch lange fortsetzen lässt. Im Fall einer erheblichen Abkühlung sind auf Grund des internationalen Konjunkturzusammenhangs negative Rückwirkungen auf die Weltwirtschaft wahrscheinlich.

Grund zur erhöhten Wachsamkeit ist der Umstand, dass die starke Konsumnachfrage in den USA mit einem erheblichen Anstieg der Verschuldung der privaten Haushalte einhergeht. Diese Entwicklung steht in engem Zusammenhang mit dem Niedrigzinsniveau am US-Kapitalmarkt sowie der starken Preisdynamik am Markt für Wohnimmobilien. Der boomende Immobilienmarkt hat über positive Vermögenseffekte die Konsumneigung der privaten US-Haushalte in den letzten Jahren maßgeblich angetrieben. Daneben führen die steigenden Immobilienpreise dazu, dass die privaten US-Haushalte in erheblichem Maße das im Wohneigentum gebundene und in Folge der Preisdynamik gestiegene Eigenkapital in verfügbare Finanzmittel umwandeln (so genannte mortgage equity withdrawals). Die hieraus erlösten Mittel dürften zu einem Großteil in den Konsum geflossen sein.

Infolge ihrer äußerst ausgeprägten Konsumneigung ist die Sparquote der amerikanischen Privathaushalte (gemessen am verfügbaren Einkommen) inzwischen auf unter Null gefallen. Dies widerspricht der "natürlichen Rolle" des Privatsektors, Ersparnis zu bilden und diese als Kapitalgeber dem Unternehmenssektor zur Verfügung zu stellen. Im Umkehrschluss ist die Verschuldung der privaten Haushalte in den USA vornehmlich auf Grund stark gestiegener Hypothekenschulden kräftig auf knapp 115% des verfügbaren Einkommens gewachsen, nach weniger als 80% zehn Jahre zuvor. Die hohe Verschuldung und die damit einhergehenden laufenden Zahlungsverpflichtungen haben die Verwundbarkeit der privaten US-Haushalte im Fall von Einkommenseinbußen, höheren Zinsausgaben oder einer hinter den hochgesteckten Erwartungen zurückbleibenden Entwicklung der Immobilienpreise merklich erhöht.

Die Schockanfälligkeit der Privathaushalte hat jedoch nicht nur in den Vereinigten Staaten zugenommen. Auch in verschiedenen Ländern des Euroraums birgt die auch angesichts stark steigender Immobilienpreise erhöhte Haushaltsverschuldung gewisse Risiken.

Globale Ungleichgewichte weiten sich aus
Schließlich stellen auch die sich anhaltend ausweitenden globalen Ungleichgewichte einen bedeutenden Risikofaktor im internationalen Umfeld dar. Dieser Themenkomplex wurde besonders im Jahr 2004 häufig diskutiert, im vergangenen Jahr ist er hingegen etwas aus dem Blickfeld gerückt. Dies spiegelte sich unter anderem darin wider, dass der US-Dollar nicht weiter ab-, sondern weit gehend aufwertete, während die Kapitalmarktzinsen in den USA und im Euroraum unverändert blieben oder gar weiter sanken. Dieser Umstand ist jedoch kein Grund zu Beruhigung. Die Tatsache, dass sowohl die Eintrittswahrscheinlichkeit als auch die exakten Folgen einer möglichen abrupten Korrektur nur schwer zu quantifizieren sind, darf nicht zu einem falschen Gefühl von Sicherheit bezüglich der Folgen eines systemweiten Schocks führen.

Wie in den Vorjahren hat sich in den USA der Trend der Leistungsbilanzverschlechterung auch im Jahr 2005 fortgesetzt. Das Leistungsbilanzdefizit beträgt nun mehr als 6% des Bruttoinlandsprodukts, was nach den üblicherweise verwendeten Bewertungsmaßstäben nicht als nachhaltig einzustufen ist. Es ist demnach nicht die Frage, ob es zu Anpassungen kommt, sondern nur wann und in welcher Form.

Die außenwirtschaftlichen Schieflagen sind insofern mit Risiken behaftet, als ihre rasche Korrektur infolge eines deutlichen Rückgangs der Kapitalzuflüsse in die USA erhebliche negative Auswirkungen auf die Finanzmärkte haben dürfte. Eine größere Abwertung des US-Dollars kann dann ebenso wenig ausgeschlossen werden wie ein schneller Anstieg des Zinsniveaus auf dem US-Kapitalmarkt, der auch auf die Finanzmärkte und Realwirtschaften in anderen Wirtschaftsräumen negativ ausstrahlen dürfte.

Zwar lassen sich für den Abbau nicht-nachhaltiger Leistungsbilanzsalden verschiedene Mechanismen skizzieren, die weit gehend spannungsfrei verlaufen. Notenbanken sollten jedoch gerade die Risikoszenarien nie aus den Augen verlieren. Aus Risikogesichtspunkten relevant ist daher vornehmlich das hier beschriebene, eher krisenhafte Szenario einer raschen Änderung der Kapitalströme mit entsprechenden Folgewirkungen. Es ist wichtig, dass die Finanzintermediäre eine solche mögliche Entwicklung in ihrer Anlagepolitik berücksichtigen und entsprechende Stresstests als Teil ihres Risikomanagements nutzen.

Eine schnelle Korrektur der Ungleichgewichte könnte unter anderem auch durch eine nachhaltige Änderung der Anlagepolitik großer institutioneller Investoren ausgelöst werden. Gleiches gilt für die Devisenanlagepolitik offizieller Stellen (vornehmlich Zentralbanken, die erhebliche US-Dollar-Reserven akkumulieren). Beide Entwicklungen sind besonders dann relevant, falls sie Folgewirkungen in Form einer generellen Neueinschätzung einer Vielzahl von Marktteilnehmern bezüglich der Rentabilität und des Risikos von Anlagen in den USA und somit einen deutlichen Rückgang der Kapitalzuflüsse nach sich ziehen.

Die Aussichten für einen spannungsfreien Abbau der Schieflagen haben sich im vergangenen Jahr nicht verbessert. Zu den fortbestehenden regionalen Unterschieden beim Wirtschaftswachstum kommen die mit dem hohen Ölpreis einhergehenden Verschiebungen im internationalen Leistungsbilanzgefüge. Die verbesserten konjunkturellen Perspektiven und die bereits in Angriff genommenen Strukturreformen in Europa und Japan werden für sich genommen wenig zu einer Entspannung beitragen. In den USA dürfte die in Aussicht gestellte Haushaltskonsolidierung der öffentlichen Hand unter anderem durch erhebliche Militärausgaben belastet werden. Eine nachhaltige Veränderung der hinter den finanziellen Ungleichgewichten stehenden regional unterschiedlichen Spar- und Investitionsentscheidungen ist auf kurze Sicht kaum zu erwarten.

Die Leistungsbilanzungleichgewichte dürften sich somit in nächster Zeit nicht fundamental abbauen, eine baldige rasche Korrektur scheint jedoch auch nicht wahrscheinlich. Weder gibt es Anzeichen für eine unmittelbar bevorstehende Anpassung auf den Devisenmärkten, noch signalisieren etwa gesunkene Kapitalzuflüsse offizieller und privater Stellen ein Abklingen der bislang anhaltend hohen Bereitschaft, das wachsende US-Leistungsbilanzdefizit zu finanzieren. Der zuletzt zunehmende Zinsvorsprung amerikanischer Titel gegenüber Renditen vergleichbarer Wertpapiere in anderen wichtigen Ländern trägt hierzu bei.

Eine risikoorientierte Analyse geht jedoch nicht von der wahrscheinlichsten Annahme über die zukünftige Entwicklung aus, sondern konzentriert sich auf die eher unwahrscheinlichen, wenn auch nicht unmöglichen Randereignisse (tail events), deren Eintritt erhebliche negative Auswirkungen nach sich ziehen könnte. Aus diesem Grund ist auch beim Thema der globalen Ungleichgewichte nach wie vor besondere Aufmerksamkeit geboten.

Finanzmärkte: Erhöhter Risikoappetit vieler Anleger
Neben den beschriebenen Risiken aus dem globalen makroökonomischen Umfeld sind es auch Entwicklungen an den Finanzmärkten selbst, die relevant sind, um zu einem umfassenden Bild der gegenwärtigen Risikolage zu kommen. Seit nun längerer Zeit wird das Geschehen im internationalen Finanzsystem von einer reichhaltigen Liquiditätsausstattung und im historischen Vergleich niedrigen langfristigen Zinsen für Staatsanleihen hoher Bonität bestimmt.

Vor diesem Hintergrund hat sich der Risikoappetit vieler Marktteilnehmer merklich erhöht. In der Folge ist seit ca. drei Jahren die "Suche nach Rendite" auch in grundsätzlich risikoreicheren Anlageformen das prägende Phänomen an den Finanzmärkten. Dies hat maßgeblich zur erheblichen Einengung der Risikoprämien einer Vielzahl von Anlagetiteln geführt, was die entsprechenden Märkte anfällig für negative Überraschungen macht. Mögliche Übertreibungen könnten sich im Falle eines Schocks abrupt korrigieren und in der Folge größere Turbulenzen auch auf anderen Märkten auslösen. Dies gilt besonders dann, falls es im Zuge erhöhter Marktunsicherheit zu einer generellen Neueinschätzung der mit der jeweiligen Anlageklasse verbundenen Risiken kommen sollte. Auslöser solcher Korrekturen könnten zum Beispiel deutlich steigende Inflationserwartungen sein, falls sich die Öl- und Rohstoffpreisentwicklung erheblich verschärft oder zu Zweitrundeneffekten führen sollte. Auch klare Anzeichen, dass die Kreditqualität im Unternehmenssektor ihren zyklischen Wendepunkt überschreitet, kommen als Anlass für ausgeprägte Gegenbewegungen in Frage, ebenso mögliche Auswirkungen einer Vogelgrippe-Pandemie, wenn diese auch aus heutiger Sicht - was Eintrittswahrscheinlichkeit und Ausmaß betrifft - nicht seriös zu quantifizieren sind.

Die Suche nach Rendite im vorherrschenden Niedrigzinsumfeld dürfte auch entscheidenden Anteil am starken Wachstum der Hedgefonds-Branche haben, die inzwischen Aktiva im Wert von mehr als 1 Bio. USD verwaltet. Grundsätzlich erhöhen Hedgefonds die Markteffizienz, da sie zur Marktliquidität beitragen, die Preisfindung erleichtern und als Risikoträger fungieren. Als weitgehend unregulierte Investmentvehikel mit der Möglichkeit, ihre Engagements durch Kreditaufnahme oder das Nutzen von Derivaten zu hebeln, gehen von ihnen jedoch auch gewisse Risiken aus, wie das vielzitierte Beispiel des Beinahe-Zusammenbruchs des LTCM-Hedgefonds im Jahr 1998 belegt.

Eine umfassende Abschätzung der entsprechenden Risiken bleibt auf Grund der bisher nur unzulänglichen Einblicksmöglichkeiten in die Branche schwierig. Deshalb ist es aus Finanzstabilitätsaspekten weiterhin geboten, die Transparenz in diesem Bereich zu erhöhen, um auch mittels Marktdisziplin möglichen systemrelevanten Fehlentwicklungen frühzeitig entgegenwirken zu können.

Kontrahentenrisiken bei komplexen Finanzinstrumenten
Zusätzlich darf die grundsätzlich gute Risikolage auch nicht den Blick auf bestehende Kontrahenten- und Marktliquiditätsrisiken verstellen. Die hohe Innovationskraft der Finanzmärkte führt unter anderem zum raschen Aufkommen immer neuer Finanzinstrumente z. B. in Form komplexer Kreditderivate. Diese ermöglichen unter anderem ein gehebeltes Engagement gegenüber der Veränderung der Kreditqualität von Unternehmen und sind auch ein Ausfluss der ausgeprägten Suche nach Rendite. Zwar verbreitern Kreditderivate grundsätzlich die Risikostreuung innerhalb eines Finanzsystems, sie stellen jedoch erhebliche Anforderungen an die Produktkenntnis, das Risikomanagement und die Abwicklungspraxis der Akteure. Wichtig ist, dass diese im Stande sind, die komplexen Risiken ihres Engagements richtig zu analysieren und zu steuern.

Mögliche Kontrahentenrisiken erwachsen in diesem Zusammenhang aus der Konzentration der weit gehend außerbörslich (over the counter) gehandelten Instrumente bei wenigen Marktmachern. Hierdurch steigt das systemweite Störpotenzial, sollte ein großer Kontrahent ausfallen oder Schwierigkeiten bei der Abwicklung seiner Transaktionen haben (operationelles Risiko). Aus der zentralen Stellung einzelner großer Akteure können zusätzlich Risiken für die Marktliquidität erwachsen. Diese könnte insbesondere dann versiegen, falls infolge einer Erwartungsänderung eine Vielzahl von Marktteilnehmern versucht, ihre ähnlichen Handelspositionen zeitgleich aufzulösen (crowded trades).

Zur Eindämmung von Kontrahentenrisiken sind insbesondere die Marktakteure selbst gefordert, weniger die Finanzaufsicht. Aus diesem Grund ist zu begrüßen, dass sich im letzten Jahr die aus führenden privaten Marktteilnehmern bestehende "Counterparty Risk Management Policy Group" ein zweites Mal zusammengefunden hat. Das Umsetzen der dortigen Empfehlungen zu Risikomanagement, Transparenz und Verbesserungen operativer Art kann einen wichtigen Beitrag leisten, die Schockresistenz des Finanzsystems weiter zu erhöhen und so für künftige Herausforderungen gerüstet zu sein.

Entwicklungen auf nationaler Ebene
Zusätzlich zu den bisher erwähnten, in erster Linie aus dem internationalen Umfeld resultierenden Risiken sind auch Entwicklungen auf nationaler Ebene zu nennen, die insbesondere für deutsche Finanzinstitute eine Herausforderung darstellen. So ist die Firmenkreditnachfrage in Deutschland auf Grund des verhaltenen Wirtschaftswachstums, jedoch auch auf Grund verbesserter Innenfinanzierungsmöglichkeiten des Unternehmenssektors weiterhin eher schwach. Dies macht es den Banken schwerer, die seit längerem zu beobachtenden Margenrückgänge über eine Mengenausdehnung auszugleichen und hierdurch ausreichend Erträge zu generieren. Zusätzlich wirkt das anhaltende Tief am Immobilienmarkt weiterhin belastend. Und abschließend könnte eine zyklische Wende in der Kreditqualität die erst in letzter Zeit verbesserte Ertragslage der Banken wieder belasten.

Alles in allem darf das auf den ersten Blick günstige Umfeld nicht dazu führen, dass sich die Marktteilnehmer in der gegenwärtigen Lage selbstzufrieden zurücklehnen. Vielmehr ist es geboten, sich auch der weiterhin bestehenden Risiken bewusst zu sein.

1) Vgl. Deutsche Bundesbank, Finanzstabilitätsbericht, 2005.
2) Vgl. Deutsche Bundesbank, Monatsbericht, Mai 2005.

Beitrag zum XVIII. Deutschen Bankentag in "die bank" Nr. 5 vom Mai 2006